一、行业龙头地位凸显，全球 AIoT 芯片生态引领者
1.1 乐鑫科技：物联网芯片设计企业及整体解决方案供应商
软硬件协同发展，构建物联网技术生态型公司。乐鑫科技成立于 2008 年，于 2019 年在上交所科 创板上市。公司以“处理+连接”为方向，提供 AIoT SoC 及其软件。公司拥有全栈的工程能力， 包括硬件、操作系统、软件方案、云以及 AI，提供一站式的 AIoT 产品和服务。公司业务包括连 接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、软件应用方案以及开发者生态,并提供开发环境、 工具软件、云服务以及文档支持。公司产品具有通用性，可以拓展应用到下游各种业务领域，应 用端主要聚焦泛 IoT 领域，应用于智能家居、消费电子、工业控制、能源管理、医疗健康、智慧 农业及车联网和教育等领域。
物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片领域全球龙头，逐步拓展至 AIoT 领域。公司主营业务包括芯片业务、 模组及开发套件业务和其他业务。根据 TSR2023 年报告，公司在 Wi-Fi 的分支领域 Wi-Fi MCU 市 场中连续七年出货量第一，在大 Wi-Fi 市场份额位居全球第五，仅次于 MediaTek、Qualcomm、 Realtek 和 Broadcom，居大陆地区首位，国际竞争力强。随着产品矩阵逐步丰富，公司继续拓展 移动设备外的新兴 Wi-Fi 产品。围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的 AIoT SoC 发展，积 极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能 SoC 等新的市场领域。
定增项目确立长期增长信心，布局高潜力赛道。公司向特定对象发行股票募集资金不超过 17.8亿元，募投项目聚焦三大核心领域：1）Wi-Fi 7 路由器芯片研发及产业化项目：聚焦智能家居 与企业级网络市场对高速无线连接的需求；2）Wi-Fi 7 智能终端芯片研发及产业化项目：适配 物联网终端设备的低功耗、高集成化趋势；3）基于 RISC-V 自研 IP 的 AI 端侧芯片研发及产业化 项目：强化边缘计算能力，加速 AIoT 场景落地。4）上海研发中心建设项目：将进一步提升公司 技术研发效率，补充流动资金则增强财务灵活性。
1.2 发展路径清晰, 股权结构稳定
公司于 2008 年成立，聚焦物联网 Wi-Fi MCU 芯片研发。2013 年推出首款专为平板和机顶盒应用 的 Wi-Fi 系统级芯片产品 ESP8089；2014 年发布第一款 Wi-Fi MCU ESP8266 系列，功耗低，集成 度高；2016 年发布旗舰产品 ESP32 系列，双核集成 Wi-Fi 及蓝牙，巩固行业地位。2019 年公司 在科创板挂牌上市，同年推出 ESP32-S2，首次集成 RISC-V 协处理器；2020 年发布 ESP32-C3 与 ESP32-S3 拓展产品矩阵。2021-2023 年陆续发布 ESP32-S3、ESP32-H2、ESP32-C3/C2/C6 等多款 产品，构建全栈技术体系，形成超百万开发者生态。2024 年发布 ESP32-P4 和 ESP32-C5，上线 AI 大模型，收购明栈科技。2025 年一季度启动 17.78 亿元定增，布局 Wi-Fi7 等领域，发力智能家 居、工业控制等赛道。
公司股权结构稳定，集中度较高。实控人为董事长张瑞安 TEO SWEE ANN,持有乐鑫香港 100%股 份，通过该公司间接持股乐鑫科技, 2019 年-2024 年实际持股比例均超 40%。截至 2025 年 8 月 14 日，乐鑫（香港）投资有限公司持股比例为 39.06%。其他股东香港中央结算公司、Shinvest Holding Ltd.和上海乐鲀企业管理合伙企业（有限合伙）分别持股 2.37%、1.2%及 0.96%。
管理层具有专业化背景。公司董事长张瑞安系新加坡工程院院士，本科及硕士均毕业于新加坡国 立大学电子工程专业。曾在 Transilica、Marvell、澜起科技等多家国内外芯片设计公司任职。 截至 2025Q1 期末，公司研发人员数量 561 人，同比增长 14.49%。2024 年公司研发人员数量占总 人数比例为 71.82%。
限制性股票激励构建长效增长机制。公司 2025 年股权激励计划（草案）拟向激励对象 192 人授 予不超过 107.28 万股限制性股票，占当下总股本的 0.9561%，首次授予 85.8 万股，授予价格为 每股 169 元。授予的激励对象总人数为 192 人，占公司员工总数 770 人的 24.94%。同时正在实 施 2021 年限制性股票激励计划、2022 年限制性股票激励计划、2023 年限制性股票激励计划、 2023 年第二期限制性股票激励计划、2023 年第三期限制性股票激励计划以及 2024 年限制性股 票激励计划。
1.3 业绩增长动能强劲，盈利能力持续提升
公司业绩自 2022 年后恢复高增长，利润增速高于营收增速。公司业绩持续向好，其中 2020 年受 制于疫情扩散影响，公司全球业务的下游客户生产均受不同程度影响,营业收入同比小幅下 降;2021 年物联网行业于疫情后恢复增长态势，公司营收随行业智能化渗透率提升而增长；2022年受宏观周期影响，下游客户需求减弱，营收增速降至新低；2023 年起需求端复苏，去库存压力 减弱，同时受益于 ESP32-C3 和 ESP32-S3 两类成长期产品进入快速量产阶段，带动业绩逐步恢复 增长，净利润随营收恢复增长；2024 年行业数智化渗透率持续提升，公司客户量增加，同时更多 新产品进入成长期释放业绩，全年业绩高增长。2025H1 公司营收利润双增，营业收入 12.46 亿 元，同比增长 35.35%；归母净利润 2.61 亿元，同比增长 72.29%。其中 25Q2 单季度营收 6.88 亿 元，同比增长 29.02%；归母净利润 1.68 亿元，同比增长 71.45%。主要受益于下游数智化渗透率 的提升以及新增客户的放量。
成本优化及规模效应带动利润率提升。2019-2022年受宏观因素影响，公司整体毛利率水平逐渐 下滑，从 47.03%降至 39.98%。公司毛利率相对较低的模组业务 2022 年收入占比达 67.21%，2023 年收入占比为 60.79%，同比降低 6.42pcts。2023 年起公司收入结构趋于稳定，芯片业务收入占 比约 40%。毛利率逐步提升，2025H1 综合毛利率为 45.20%，yoy+2pcts,产品定价策略保持稳定， 毛利率波动主要受销售结构性变化影响，高价值量产品出货占比提升；同时采购量提升获得规模 效应，成本控制带动毛利率增长。
1.4 费用端管控合理，研发投入维持较高水平
销售及管理费用率稳中有降，研发费用保持高水平。公司 2016-2024 年管理费用率从 20.33%降 至 3.44%，销售费用率从 5.69%降至 3.14%。其中销售费用包含特许权使用费，2024 年特许权使 用费占销售费用比重达 40.92%。随着公司营收规模扩增，RISC-V 产品收入规模进入高增长阶段， 特许权使用费有望进一步下降。公司研发费用率过去五年整体呈上升趋势，相较可比公司研发费 用率增长相对稳定，主要由于研发人员数量扩张及人均薪酬增长。2025H1 研发费用为 2.68 亿元， 同比增长 22.66%;销售费用 0.38 亿元，同比增长 31.11%，增速均低于营收增速。公司作为轻资产型公司，研发成本高，营收规模增长，费用管控合理，经营杠杆效应有望带动净利率改善提升。
特许权使用费支出占销售费用比重下降。2019-2022 年，公司销售费用变动原因主要由于特许权 使用费、物流及仓储费和职工薪酬增加，ESP32-S3 系列以及其他非 RISC-V 芯片销售量增加带动 特许权使用费增长。特许权使用费用和 IP 外采的产品销售收入规模呈正相关，2023 年后公司基 于 RISC-V 开源指令集自研处理器产品线进入收入高增长阶段，外采 IP 的芯片产品收入占比相 对降低，特许权使用费占销售费用比重有所下降。由于 2021 年之前发布的产品系列销售仍在增 长，都仍不同程度地需缴纳特许权使用费，带动了特许权使用费费用额的增加。2023-2025H1 特 许权使用费增速均低于当年营收增速。
研发持续高投入，提升产品竞争力。公司以保持核心技术自研为研发策略，大量投入了底层技术 研发。研发人员数量持续增长，2020-2025H1 公司研发人员数由 340 人扩充至 589 人。2024 年度 披露公司累计获得授权专利及软件著作权 201 项。研发费用的增长一方面由于公司研发项目范 围从 Wi-Fi MCU 扩展至 AIoT SoC 领域，技术积累不断拓展，推动产品技术迭代和矩阵扩张；另 一原因是研发团队的规模扩增，职工薪酬、股份支付和软件费随之增加。
二、产品矩阵扩容，“处理+连接”拓展新市场
2.1 硬件产品迭代增强竞争力，成长期产品放量增厚公司业绩
以“处理+连接”为方向构建产品矩阵, 兼具高性能及高性价比。公司在物联网领域目前已有多款 物联网芯片产品系列，自 2019 年起每年发布新产品扩充产品矩阵，全方位覆盖物联网芯片。公 司硬件产品按推出时间可分为成熟期、成长期及新兴期三类，主要由成长期产品贡献收入。“处 理”以 SoC 为核心，涵盖 AI 计算能力，以高性能产品为主，如 ESP32-P4，搭载高性能双核 RISCV 处理器、具备丰富人机交互接口及高速外设，满足有算力要求的高性能计算应用场景。“连接” 以无线通信为核心，目前已包括 Wi-Fi、蓝牙和 Thread、Zigbee 技术，多为高性价比类产品，如 ESP32-C3，具有 RISC-V 单核架构，成本低，适配于预算敏感型需求，产品边界逐步扩大。模组 业务集成自研芯片，主要分为 ESP32-S 系列、ESP32-C 系列、ESP32-H 系列以及 ESP32 系列和 ESP8266 系列。其产品矩阵覆盖多领域应用需求，从智能家居到消费电子，从工业控制到智能玩 具等，以多样化的产品特性满足客户差异化需求，推动物联网产业生态发展。
2.1.1 成熟期产品：从单核 Wi-Fi MCU 拓展至双核 Wi-Fi+ BLE MCU，持续推动物联网设备的智 能化和普及化。
ESP8266：2014 年推出的单核 Wi-Fi MCU 芯片，成本低、内置 Wi-Fi、易于使用、体积小、 性能强。广泛应用于智能家居、物联网传感器及工业自动化等领域，凭借强大的生态体系实 现深度市场渗透。产品性价比高，产品周期长，需求稳定。 ESP32 系列：公司第一款高性能 Wi-Fi+蓝牙双模芯片，因其卓越的计算能力和丰富的外设 接口，产品复杂度提升，下游开发空间大，成为智能硬件、可穿戴设备和智能音频等细分市 场的重要基础芯片。 ESP32-S2：2019 年推出的单核 Wi-Fi4 MCU,在 ESP8266 的基础上做升级，接口数量更多， 安全性更高，原生 USB 支持，满足支付终端、安防设备及工业控制等对安全和接口多样化 的需求。
2.1.2 成长期产品:丰富产品类型，拓展性价比市场，贡献营收增量
ESP32-S3 强化了边缘 AI 方向应用。ESP32-S3 是聚焦 AIoT 市场的高性能芯片的主力产品，于 2020 年 12 月推出，是双核 Wi-Fi4+低功耗蓝牙 MCU。ESP32-S3 芯片增加了用于加速神经网络计 算和信号处理等工作的向量指令(vector instructions),开发者可通过这些向量指令实现高性 能的图像识别、语音唤醒和识别等应用。相较 ESP32, ESP32-S3 支持更大容量的高速 Octal SPI flash 和片外 RAM，支持用户配置数据缓存与指令缓存。S3 作为高性能产品线产品，在人机界面 应用等方面持续贡献销售增量。 ESP32-C 系列均为 RISC-V 架构的高性价比产品。根据公司投资者交流纪要公告，随着下游需求 趋势演变为 Wi-Fi+蓝牙 Combo 的形态，ESP32-C3 和 C2 自 2023 年开始接替原来 8266 产品。其中 C3 作为中低端价位的单核 Wi-Fi4+低功耗蓝牙 MCU 小尺寸产品，于 2020 年 12 月推出，覆盖性价 比市场，针对轻量级物联网控制和连接应用市场；C2 与 8266 相比增加低功耗蓝牙功能，与 C3 相 比减少了 RAM 和 GPIO 数量，主要面向轻量级应用及其他主控芯片的连接辅助，产品价格带下沉； C6 支持低功耗蓝牙、Zigbee3.0 和 Thread1.3 无线连接等，并升级为单核 2.4GHz Wi-Fi 6 技术， 其功耗更低，可以协助公司拓展电池或储能设备驱动的应用市场,于 2023 年内实现量产。
2.1.3 新兴期产品:升级双频低功耗及多协议兼容能力，拓展高性能处理器新市场
ESP32-C5：公司第一款 2.4&5GHz 双频 Wi-Fi 6 产品线，是公司在自研高频 Wi-Fi 技术上的重大 突破，专为需要高效无线传输的物联网应用设计，可拓展和视频流应用相关的消费电子市场，且 适用于 2.4GHz 频段拥堵、想要切换 5GHz 频段的场合。 ESP32-C61：2024 年发布，在继承 ESP32-C2 和 C3 的成功经验基础上，优化了外设、连接性能， 扩展了存储选项，有望为用户设备带来更出色的物联网性能，并满足更高要求的智能设备连接需 求。
ESP32-H4：2024 年发布，新增了对 IEEE 802.15.4 技术的支持，进入 Thread/Zigbee 市场，进 一步拓展了公司的 Wireless SoC 的产品线和技术边界。H4 在功耗、连接性能和内存扩展能力方 面显著升级，升级到 Bluetooth5.4（LE），引入了低功耗蓝牙音频（LE Audio，BIS 和 CIS）、寻 向功能（Direction Finding，AoA 和 AoD）、亚速率连接 (Connection Subrating)、以及带响应 的周期性广播(PAwR)等增强功能。主要面向低功耗无线设备市场，可实现复杂的物联网应用场景， 如可穿戴/医疗/低功耗蓝牙音频/低功耗传感器等。 ESP32-P4：2023 年发布，自 2024 年开始贡献业绩。是公司首款不带无线连接功能的 SoC，可供 对于边缘计算能力需求较高的客户使用。它由公司自研的高性能双核 RISC-V 处理器驱动，增强 了 AI 指令扩展，集成 H.264 编码器、高吞吐量的内存子系统，并集成高速外设，充分满足下一 代嵌入式应用对人机界面支持、边缘计算能力和 IO 连接特性等方面提出的更高需求。
2.2 无线连接多协议融合，芯片技术持续升级
2.2.1 Wi-Fi、蓝牙、Zigbee、Thread 等多协议融合，拓展 Wireless SoC 产品矩阵
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